正在加載數據...

中國企業報道
當前位置:中國企業報道> 要聞>> 企業要聞>> 環保>正文內容
  • 偉明環保:"垃圾焚燒"行業的佼佼者 高回報率能否復現?
  • 2020年12月08日 來源:新浪財經

導讀:截至目前,偉明環保動態P/E僅為21.5,與其盈利能力并不相符,而“利潤造假”、“會計操作”之類的質疑也不絕于耳;但翻遍公司的項目信息,似乎又很難找到切切實實的證據。

長久以來,投資者們說起垃圾焚燒行業,第一反應往往是搖頭。“重資產,低回報,長周期,能活著全靠政策救濟”,似乎是環保企業抹不去的烙印。

然而近幾年,這條不顯眼的賽道中,卻涌現了一些增長迅速、業績驚人的企業,偉明環保便是其中的佼佼者。這家成立于2007年的溫州私企,已經連續五年實現了60%以上毛利率和40%以上凈利率,凈資產收益率逼近30%,哪怕對比科技企業也鮮有敵手。

不過,市場對偉明環保的看法則十分謹慎。截至目前,偉明環保動態P/E僅為21.5,與其盈利能力并不相符,而“利潤造假”、“會計操作”之類的質疑也不絕于耳;但翻遍公司的項目信息,似乎又很難找到切切實實的證據。

所謂疑罪從無,不妨看看,偉明環保是如何實現超高利潤的,其商業模式又能否在未來復現呢?

一、如何實現利率領先?

根據年報,偉明環保2013-2018年總營收復合年增18%,歸母凈利潤復合年增27%,利潤率穩中略升。近三年,偉明環保分別實現61.29%、60.30%、61.99%的整體毛利率與49.24%,47.71%、47.69%的凈利率,ROE始終處于20%以上的高水平。

從偉明2019年報披露的主要競爭對手中找,盈利冠軍綠色動力毛利率58.5%,凈利率僅26.2%;光大環境、瀚藍環境等國資龍頭,毛利率僅在30%左右,比規模小許多的偉明低了不止一個量級。

那么,地處一隅的偉明環保,是如何做到利潤超行業水平20pct以上?

論及偉明的盈利問題,離不開垃圾焚燒細分的商業模式。在產業上端,企業承接各類垃圾處理業務,并按噸數從政府處獲得事先議定的處理費;而在下端,企業焚燒垃圾發電向各地國網輸送,得到收入及補貼。

圖1 行業上下游關系

資料來源:公司公告

資料來源:公司公告

對此,一位從業者戲稱,垃圾處理 “連原材料都能收錢”,屬于典型的暴利產業。行業的限制主要來自資質以及政策——持有特許經營權才能入場,上下游的處理費和電價又完全受政府控制。

目前,國內垃圾發電項目主要采取BOT(Build-Operate-Transfer,即建設-運營-轉移)模式。項目初期,企業一次性向政府購買特許經營權(通常期限30年),在1-2年建設期內部署設備并負責運營。經營權到期后,產區設備將由政府無償接收。

BOT模式對企業財務的影響主要在兩個方面:

其一,BOT項目中企業通常會將在建工程和購置經營權的花費轉入無形資產,造成資產結構膨脹。例如,2019年末,偉明環保賬上有無形資產35億,而固定資產僅有2億。

其二,項目的投入集中在前1-2年,回報卻平攤在30年的經營期內。因此,垃圾處理項目存在回報周期長、流動性差的潛在風險,會在行業上升階段內積累。數據顯示,2019年偉明環保資產周轉率僅0.32;擴張勢頭更猛的旺能科技該指標已經接近0.1,意味著當前收入接近10年才能覆蓋既有投入。

實際處理中,該類無形資產一般按直線法在經營期內攤銷為營業成本。一種觀點認為,偉明環保通過延長年限等手段,做薄無形資產攤銷成本,以保證利潤。然而比較數據發現,2015年以來,偉明環保每年無形資產攤銷額與期末余額的比值在4.5%-5.5%之間,攤銷額占總成本的比重由25%左右逐漸降至15%。相比同行,偉明環保的攤銷率反而更高。

圖2:偉明環保及競爭對手無形資產攤銷率

數據來源:公司公告

數據來源:公司公告

據年報披露,2019年偉明環保總營收7.74億元中,處理費(包含餐廚垃圾、滲濾液處理和垃圾清運業務)合計為0.6億元,僅占總營收的7%;收入主要來自項目運營(4.19億元,占比54.1%,同比增長25.87%)、設備銷售及技術服務(2.95億元,占比38.08%,同比增長36.71%)兩類業務。

圖3 偉明環保2019年主營業務分產品情況

來源:公司公告

來源:公司公告

兩大主要營收項目都呈現出高利潤:項目運營毛利率高達66.34%,在各項業務中位居第一;設備銷售及技術服務次之,毛利率57.24%;兩類業務復合后,毛利率仍有63.1%的高水平。

對比同業,2019年度對于焚燒項目的毛利率,綠色動力達到58.12%,旺能環境達到52.85%(包含上端業務),均處于較高水平。以上主營垃圾焚燒發電(占比>90%)的上市公司,2019年毛利率普遍50%起步;而將關注分散在上端處理的企業則不盡如人意:中國天楹整體毛利率15.24%,凈利率4.14%;維爾利毛利率30.51%,凈利率11.77%等等。

而偉明的業績能在優中拔優,設備-運營的產業環節聯動帶來的管理交易是其另一個保障,也是投資者質疑的另一個重點。

2019年,偉明環保單獨計算了設備銷售收入6.9億元。但根據財報,其中6.43億金額銷往偉明設備等全資子公司,屬于關聯方交易;且其中99.9%以上用于在建的BOT項目,服務于運營業務。

不妨假設:如果偉明環保設備不能自產,需按成本2倍以上的關聯交易價格外購,利潤尚有幾何?簡單估算發現,項目運營業務毛利率將由63%跌落至43%。

設備自給對盈利的提振作用可見一斑。并且,設備環節不受垃圾處理費、電價補貼變動的直接影響,也能當做運營行情見底時的“避風港”。

此外,財務上的一些因素,也對偉明的盈利有所扶助。

有券商指出,對于經營期內大修的成本確認,偉明環保在會計處理上與眾不同。偉明定期將期內發生大修費用的現值計提為預計負債,并將其增加額確認為利息費用;同行則直接計入營業成本。此舉會使賬面毛利高于實際表現,凈利潤則會相對平滑。

二、如何突破區域壁壘?

一位業內人士認為,目前垃圾處理行業地方保護主義盛行,本地集團在獲取地方政府項目時具有天然優勢。同時,某一地區的業務通常有且只有一家運營,項目落地后基本不再有準入機會。因此,環保企業的業務結構具有明顯的地域性。

例如,2019全年,廣東國資委背景的瀚藍環境83.01%營收來自廣東省內等。同樣,浙江省內項目部署了偉明環保74%的產能,并提供了88.21%以上的收入。

然而,據《浙江省生活垃圾焚燒發電長期專項規劃(2019-2020)》統計,2018年底浙江省城鎮生活垃圾焚燒比例已經達到65%;在偉明的大本營溫州更是趨于飽和,焚燒比例高達96%。省內競爭方面,主要對手旺能股份2019年無形資產已達到32.16億,同比增長114.69%,同時保持36.5-37.5%的高凈利率,步步緊逼。

與此同時,全國范圍內垃圾處理仍以填埋為主,占總量的58%,焚燒發電模式滲透率不足40%,存在大量市場空白。由沿海省份向內陸省份轉移、由一二線城市向三四線城鎮下沉,是垃圾焚燒增量的趨勢。據公告,至2018年,偉明環保在浙江省內市場份額已經達到35.88%,但在全國市場中僅占有4.17%,未來公司能否順利開展省外業務是關鍵。

公司在積極全國“跑馬圈地”方面,關注起兩條突破口:通過PPP等模式加深與當地集團的綁定,以及通過設備銷售從上游滲透市場。

PPP項目中,代表社會資本的環保企業提供承諾和部分資金,由政府指派代表出資彌補可行性缺口。PPP與BOT模式并行不悖,項目的建設、運營仍由企業負責,原有商業模式幾乎不受影響。

一位學者分析,在PPP項目協議簽訂的博弈中,企業更注重經濟產出,而政府方更重視社會效益。因此通常情況下,企業參與PPP相當于加杠桿經營,可以顯著放大投資回報率。另一方面,良性PPP項目既可以盤活地方政府的冗資,也可以強化政府對社會性行業的監管和考核,受到政府負責人喜愛。

2020H2,偉明通過PPP、合資模式,在河北盧龍、貴州羅甸、福建武平等地區均有所斬獲,競得一系列以生活垃圾處置為主的新項目。

通過設備制造進入產業上游,也許是一條暗線。目前,垃圾焚燒企業能夠實現設備自產的不多,僅光大國際、偉明環保、重慶三峰等寥寥幾家。

中國環境科學研究院專家閆大海等曾表示,焚燒設備國產化是未來趨勢,國內設備廠商將直接受益。公開數據顯示,進口焚燒設備于國產的差價超過30%,但兩者技術和效率上差距已經不大。

2019年,偉明環保完成首批設備外銷,總價值約0.5億萬元。行業的地方保護主要針對項目競標,而對上游銷售完全放開;如果能夠通過設備業務打入其他地區的供應鏈,無論是通過議價汲取利潤,還是并購下游運營商直接入局,都是偉明跨區域戰略的突破。

據不完全整理,年初以來公司中標的至少11項垃圾處理項目中, 6項為省外業務經營權,分別位于江西寧都縣、江西安遠縣、江西安福縣、河北盧龍縣、貴州羅甸縣、福建武平縣,預計總處理效率高達3300噸/天。

公司規劃顯示,在建與籌建產線中,浙江省外項的比例高達75%,其中江西占比超三分之一,產能增量已經超越浙江。由北向南看看,黑龍江、河北、湖南、福建、廣東等地均有項目開花。

三、如何復現高回報率?

偉明環保的底氣,直接來自于其高投資回報率;而高回報率,則來自于其高利潤率和輕資產模式。

2018、2019年,公司ROE分別達到28.74%、26.54%;2020Q1-3,受疫情等因素影響,偉明環保ROE為19.52%,較去年同期下降約2.5pct,但在業內仍一枝獨秀。Q3資產負債率39.83%,同比上升僅2‰,相比龍頭光大國際(64.32%)、瀚藍環境(66.96%)等的重資產結構,其杠桿率十分優異。

據國盛證券測算,以標準噸垃圾發電量320度計,隨債務融資利率在4.5%-7%移動,偉明環保項目整體內部收益率由9.2%向7.6%移動,在行業內已為翹楚。

然而,偉明環保想要將業績上的優勢轉化為勝勢,還需要回答好兩個問題:

其一,對于不同區域,現有高回報率是否具備可復制性?

誠然,現有數據來看,偉明在運營成本效率上表現優秀,銷售、管理費用率不高且基本持續走低。然而,當業務重心由浙江省轉向全國時,還有許多細節需要考量。地方政府辦事規則、效率不一,客場競標是否需要讓利?部分地區垃圾處理費較低,補貼可能不及時,是否會影響利潤及現金流?各地氣候、環境、生活垃圾構成殊異,現有設備能否保證效率?設立外地子公司、外派員工,會提高多少管理成本和薪酬?PPP模式歷史尚淺,BOT短出長進,會不會有暴雷風險,成為下一個盛運環保、東方園林?凡此種種,不勝枚舉。

實際上,情況恐怕不太樂觀。根據財報,2019年公司在浙江省內業務整體毛利率63.52%,但省外業務整體毛利率只有48.69%,差距高達15pct。就省外業務而言,全年營收為2.39億,環比增長58.03%;但總成本為1.22億,環比增速達到104.02%,成本端壓力陡增。偉明環保能否克服“水土不服”,將“浙江經驗”與各地接軌,尚需要時間檢驗。

其二,在可見的未來,現有高回報率是否具備可持續性?

事實上,垃圾焚燒的高利潤,并非行業內生,受政策影響搖擺很大。收入依賴地方定價、國家補貼和稅收優惠,長期來看并不穩定。

首先,處理費方面,根據地區、年份的不同,定價存在較大差異。例如,根據相關新聞,早在2007年,北京市垃圾處理費已達到每噸基準153元+補償50元;而2015年處理費曾進入低谷:12月浙江紹興某2250噸/日的大型項目由重慶三峰中標,報價僅18元/噸,達到1999年以來新低。目前處理費已經回暖,主要集中在60-150元區間,地域間差異依然顯著。

其次,根據相關政策,每噸生活垃圾發電上網在280Kwh以內部分,全國統一實行0.65元/Kwh的補貼標準,是垃圾焚燒企業利潤的重要來源。目前,環保發電產業中,光伏、風電等產業已確定于2021年全面停止國補,實施平價上網。偏安一隅的垃圾焚燒發電相關政策是否也會生變,不得而知。

最后,垃圾焚燒行業屬于環保項目,目前在稅費上享受“三免三減半”優惠——即取得經營收入前三年免繳企業所得稅,第四到第六年繳納額減半。2019年,偉明環保繳納所得稅總額1.31億元,僅占稅前利潤11.88%。相比25%的常規標準,減稅為公司節約支出達1.45億元,達到當年歸母凈利潤的14.68%。同時,企業增值稅上也存在退稅政策,電費收入即征即退100%,垃圾處理收入即征即退70%。項目脫離優惠期后,回報率上會出現明顯的減少。

近年來,偉明環保似乎已經遇到了瓶頸。現金流量表顯示,2019年,盡管公司經營性現金收入同比增長近三分之一,但年末賬上現金余額卻降為7.66億,同比降低35.08%。至2020H1末,現金余額降至4.53億,已經無法覆蓋當前應付賬款及票據。部分原因在于,2019年由于旗下海濱公司、武義公司、界首公司、萬年公司、玉蒼公司項目遭遇補貼拖欠,期末應收賬款余額同比增長了48.42%。

負債方面,2020H1公司長期有息借款達到10.68億,同比增長166.33%;同期,短期借款自上市以來首次在報表中出現,金額為1億。11月25日,偉明環保發布公告,通過上交所發行總額12億元的可轉債,由中信建投承銷,籌得資金將主要用于東陽市、雙鴨山市、永豐縣三處發電項目的前期投資。

今年兩會期間,王會生指出,發達國家的環保市場都經過一個“由亂到治、由散到合”的過程。垃圾焚燒行業的空間壁壘將逐漸消弭,競爭趨向規范透明,市場資源向頭部集中。眾多地方佼佼者中,勢必會孵化出新的全國性龍頭。

不過,一位機構投資者則悲觀地認為,偉明環保維持其高盈利能力的難度極大。“過去幾年偉明環保在浙江省內的高速發展是公司的蜜月期,未來省外擴張險阻重重,如何保證盈利能力與成長性的平衡是公司面臨的重大難題”。



体彩排列7开奖结果查询 河内5分彩五星走势图 白小姐的一波中特 4场进球彩开奖记录 老快3开奖信息 (★^O^★)MG矮木头免费下载 福利彩26选5好彩3 河南22选5好运奖是什么 (*^▽^*)MG宙斯古代财富登陆 (^ω^)MG东方珍兽巨额大奖视频 黑龙江35选7走势图 河北20选5开奖结果查询结果 (*^▽^*)MG昆虫派对首页 (^ω^)MG漂亮猫咪彩金 网赚导师个人微信 新疆25选7最近开奖结果查询 贵州快三预测号推荐

版權及免責聲明:
1. 任何單位或個人認為中國企業報道的內容可能涉嫌侵犯其合法權益,應及時向中國企業報道書面反饋,并提供相關證明材料和理由,本網站在收到上述文件并審核后,會采取相應處理措施。
2. 如因版權問題需要同本網聯系的,請在文章刊發后30日內進行。聯系郵箱:1752551731@qq.com

責任編輯:鄭伊丹
相關新聞
    沒有關鍵字相關信息!
河内5分彩五星走势图 白小姐的一波中特 4场进球彩开奖记录 老快3开奖信息 (★^O^★)MG矮木头免费下载 福利彩26选5好彩3 河南22选5好运奖是什么 (*^▽^*)MG宙斯古代财富登陆 (^ω^)MG东方珍兽巨额大奖视频 黑龙江35选7走势图 河北20选5开奖结果查询结果 (*^▽^*)MG昆虫派对首页 (^ω^)MG漂亮猫咪彩金 网赚导师个人微信 新疆25选7最近开奖结果查询 贵州快三预测号推荐 河内5分彩五星走势图 白小姐的一波中特 4场进球彩开奖记录 老快3开奖信息 (★^O^★)MG矮木头免费下载 福利彩26选5好彩3 河南22选5好运奖是什么 (*^▽^*)MG宙斯古代财富登陆 (^ω^)MG东方珍兽巨额大奖视频 黑龙江35选7走势图 河北20选5开奖结果查询结果 (*^▽^*)MG昆虫派对首页 (^ω^)MG漂亮猫咪彩金 网赚导师个人微信 新疆25选7最近开奖结果查询 贵州快三预测号推荐